5月29日，据北交所官网，四川菊乐食品股份有限公司（下称“菊乐股份”）IPO申请已获交易所上市委会议通过，进入“提交注册”环节。
元股证券2017年12月，菊乐股份首次向证监会递交招股书，拟登陆深交所中小板，3个月后，主动撤回。此后，2019年、2020年、2022年，该公司三次递交招股书申请在深交所上市，都因各种原因遗憾离场。
2024年9月24日，菊乐股份在新三板成功挂牌，同日启动北交所上市辅导，辅导机构仍为中信建投证券。2026年5月，在经历了两轮问询以及实际控股人离世等一系列波折后，5月29日，在北交所成功过会。
过会只是离成功IPO更进了一步，区域销售问题、产品结构单一以及内部管理等问题不会在换了“考场”后就消失不见，对菊乐股份来说，真正的考验仍然在消费市场上。
“出川”仍是核心关注点
2024年2月，深交所在问询函中就提到未来继续拓展其他区域市场的计划和方式，是否切实可行，是否存在跨区域市场拓展不力的风险？在此次北交所问询函中，交易所对菊乐股份在四川省内以及省外拓展市场也进行了质疑。
中国城市发展研究院投资部副主任袁帅向《华夏时报》记者表示：“地域性乳制品企业向外省市拓展的阻力，从来都不是单一维度的商业问题，而是地域认知、供应链壁垒、消费习惯多重因素交织下共同构成的局面，菊乐股份长达8年的IPO历程中始终被问询的‘地域性过强’‘营收稳定性不足’问题，恰好是这类企业共同困境的缩影。”
菊乐股份在招股书中表示，虽然近年来公司积极开拓四川省以外市场，并且于2020年收购了位于黑龙江省的惠丰乳品，推动了四川省外市场开拓和收入增长，但目前，除惠丰乳品外，公司收入仍集中于四川省成都市。
按销售区域来分，2023年至2025年，四川省内的销售占比分别为77.59%、76.03%、72.31%，省内市场增长逐渐乏力。
东北三省的销售占比分别为8.38%、8.02%、8.74%。从2023年12月菊乐股份在深交所更新的招股书来看，2020年至2023年1—6月，黑龙江、吉林、辽宁的销售占比约为3.42%、12.77%、10.32%、8.99%。除了2020年初次开拓市场外，东北三省的市场份额近年内逐渐下降，2025年有小幅度提升。整体来看，菊乐股份的销售市场对四川省内依赖性较大。
对此港股开户，菊乐股份向《华夏时报》记者表示，公司销售区域集中是发展经营的必然选择。地市州市场的销售收入已由2019年的16,462.02万元增长至2025年的34,585.93万元，年均复合增长率达13.17%；报告期内，“菊乐”品牌在四川省外市场的销售收入分别为3,218.22万元、4,004.45万元以及8,096.43万元，最近三年年均复合增长率达58.61%。
“根深蒂固的地域消费认知屏障、供应链和成本的天然限制以及本地市场的竞争挤压，这些因素叠加起来，才会导致菊乐这类区域乳企始终难以突破地域限制，也让市场始终对其营收的稳定性抱有疑虑，毕竟本地市场的容量总有天花板，一旦当地市场出现波动，企业的抗风险能力就会显得格外薄弱，这也是地域性乳企想要长期发展，必须要一步步攻克的地方。”袁帅表示。
“一瓶奶”打天下
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菊乐股份成立于2002年4月，主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。“酸乐奶”作为连续畅销三十年的产品，陪伴了一代四川人的成长。
招股书显示，2023年至2025年，菊乐股份营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元和16.94亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为1.96亿元、2.32亿元和2.91亿元。
菊乐股份的主营业务收入主要来自于含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳以及灭菌乳。在主要产品销售收入中，含乳饮料收入占比最高，分别为58.7%、58.52%、59.25%，招股书解释含乳饮料主要是菊乐“酸乐奶”系列产品。从营收占比来看，企业营收对单一产品的依赖性越来越强，挤压了公司“第二产品”的增长空间，一旦“王牌”产品出现问题，将会对企业产生较大影响。
对此，菊乐股份表示，公司奉行“差异化、大单品”的经营策略，依托对目标市场消费者需求的深度认识，积极开发培育新产品，通过拓展产品体系及结构推出全新产品，同时，持续对经典产品进行口味规格等再开发，以保持产品活力。报告期内，公司2020年度以后推出的各类新产品产生的销售收入占比分别为25.88%、22.38%以及22.98%，新产品收入已成为公司业务收入的重要来源之一。公司未来仍将聚焦于现有品类产品的更新迭代以进行产品开发。
另外，菊乐股份此次IPO拟募资5.52亿元，其中3.27亿元用于年产12万吨乳制品生产线建设项目，1.25亿元用于品牌建设与市场推广项目。招股书显示菊乐股份2023年至2025年的产能利用率为78.44%、84.49%、86.47%，在产能利用率不足的情况下仍坚持扩产，是否会引起产能过剩的情况？
菊乐股份在回复中表示：招股书披露的产能系公司常温产品和低温产品整体产能，分产品结构来看，公司产能存在明显的结构性特征。报告期内，收入占比最大的常温产品产能利用率已分别达到90.99%、99.28%和100.82%，连续两年接近或超过满负荷运转，常温产线长期处于超载状态，面临较为明显的产能瓶颈。
此外，菊乐股份表示已与沃尔玛、永辉超市、红旗连锁等大型商超、便利连锁超市等直销客户以及主要经销商客户建立了稳定的合作关系，订单持续性及募投项目的产能消化具有较强的保障。
8年病灶是否“痊愈”
翻看菊乐股份8年5次IPO资料，公司内部管理缺陷、财务问题、生产安全以及员工基本保障等问题层出不穷，北交所IPO是“旧伤痊愈”还是“硬着头皮上”？
在2019年8月第二次递交招股书时，同年9月，菊乐股份眉山分公司原出纳李某利用职务便利，在2014年12月至2019年3月期间，主要通过偷盖空白支票、伪造银行回单、对账单等方式，挪用资金累计达9577.89万元，暴露出公司内控制度存在重大缺陷。2020年4月，证监会对菊乐股份采取出具警示函的行政监管措施。
2022年，在第四次递交招股书时，菊乐股份对公司的货币资金管理、关联方资金拆借、生产方面的违法违规情况进行了情况说明并整改。
2024年，在递交北交所的招股书中也提到子公司处罚情况：未采取措施消除事故隐患。对此，菊乐股份表示：公司已缴清罚款，就相关事项进行了整改并取得处罚机构出具的专项证明；同时公司及子公司已加强内部管理责任，对相关人员进行安全培训，避免此类情况再次出现。
菊乐股份在北交所审核中，发行人原实际控制人为童恩文先生。童恩文先生于2025年9月6日逝世，根据其生前订立的遗嘱，其所直接和间接持有的发行人全部股份由女儿TONG ZHU（童竹）女士一人继承。招股书显示，TONG ZHU（童竹）为加拿大国籍，控股73.35%，拥有中华人民共和国永久居留权，现未在菊乐股份担任职务。
针对实际控股人的身份情况是否会影响投资者的相关权益，菊乐股份表示公司已按照《公司法》《证券法》及相关上市公司法律法规规章制度的要求，建立健全股东会、董事会、董事会专门委员会等内部决策组织，同时制定并严格执行了《公司章程》《股东会议事规则》《董事会议事规则》及相关信息披露制度，切实保护中小投资者的利益。
此外，在招股书中，记者看到菊乐股份在2023年至2025年期间未缴纳的职工社保及公积金分别为37.75万元、21.21万元和14.17万元。
对此，菊乐股份表示目前除退休返聘、当月新入职等客观原因外，实际未缴纳社保及公积金的员工比例极低，且主要集中于奶牛养殖、乳制品生产及销售环节中流动性较高的农村户籍务工人员，主动缴纳城镇社保及公积金的意愿较低。对此，公司相关社保及公积金主管部门均已出具证明，确认公司不存在因违规受到行政处罚的情形。同时，公司控股股东菊乐集团及实际控制人TONG ZHU（童竹）已出具兜底承诺，承诺无条件承担可能发生的补缴、滞纳金、罚款或其他经济损失，确保公司不因此遭受任何不利影响。
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