本周四，北交所上市委将召开审议会议，审核杰锋汽车动力系统股份有限公司（下称“杰锋动力”）的首发上市申请，公司正式迎来IPO关键上会节点。杰锋动力依托奇瑞汽车，具备成熟零部件厂商的营收底盘，但客户依赖、关联交易、财务内控瑕疵、新业务产能利用率仅9%却要募资扩产等多重问题，成为本次IPO上会的核心看点。
分化明显
杰锋动力主要从事以汽车排气系统、动力系统等领域为主的汽车核心零部件产品的研发、设计、生产和销售，主要以一级供应商身份直接向整车厂供货，主要客户系国内外知名汽车整车制造厂商。公司主要产品为排气系统零部件(包括消声器、三元催化器等)、动力系统零部件(包括相位器、OCV 电磁阀等发动机零部件以及蓄能器、电磁阀、电磁铁等自动变速箱零部件)。
从财报数据来看，2023年、2024年、2025年（下称“报告期”），杰锋动力营业收入分别为17.07亿元、21.00亿元、23.73亿元，三年营收复合增速约17.91%，营收增长依托下游整车厂订单放量；归母净利润依次为1.31亿元、1.45亿元、1.47亿元，净利润两年累计增幅仅12.21%，盈利增速落后于营收扩张速度，规模增长并未同步带动利润同比例提升。
盈利增速放缓直接反映在毛利率变动上，综合毛利率整体震荡下行。
2023年，公司综合毛利率为20.37%、2024年回落至18.13%，2025年小幅回升至18.65%，整体较期初明显收窄。毛利率下滑的核心原因系原材料价格波动、关联交易低价供货、产能分摊成本抬升多重因素叠加所致。
现金流的波动则较为明显。2023年，公司经营活动现金流净额仅-2837.01 万元，2024年回升至1.01亿元，2025年进一步增至2.19亿元，收现能力逐年修复。资产负债端数据显示，截至2025年末，公司合并口径资产负债率达66.40%，短期借款余额2.53亿元，刚性偿债压力突出。
值得注意的是，公司高负债运营、流动资金偏紧的同时，在2023至2025年连续实施两次现金分红，累计分红总额9410万元。
新业务创收薄弱
客户结构固化是杰锋动力在经营上的一项突出特征。
元股证券:ygzq.hk报告期内，公司前五大客户销售收入占营收比重常年维持在94%以上：2023年为94.85%、2024年为96.26%、2025年为94.74%，客户集中度处于高位。2022 年至 2025 年，发行人对奇瑞汽车的销售收入分别为 63,646.90万元、122,328.92 万元、150,868.71 万元、156,147.20 万元，占比分别为 59.87%、71.65%、71.83%、65.80%，2023 年及 2024 年收入大幅增长，单一客户贡献超七成收入。
值得注意的是，奇瑞汽车同时是公司第二大股东，持股比例为15.34%。也就是说，公司的关联交易占当期营业收入的七成。
这种股东兼核心客户的双重身份，使得公司关联交易公允性持续被监管关注。
例如，公司向奇瑞汽车销售的产品主要为排气系统零部件及发动机零部件，其中排气系统零部件占比接近 90%。公司向奇瑞汽车销售的排气系统零部件的毛利率持续高于非关联方客户，向奇瑞汽车销售的发动机零部件产品毛利率较低且持续低于非关联方客户。对此，北交所二轮问询重点要求公司说明定价逻辑与交易公允性。对于发审委量化分析的要求，公司的解释中仅毛利率列出具体数据与三家可比公司进行对比，表示在合理区间内；定价和成本等数据豁免披露，并未列示具体数据。
业务结构上，排气系统零部件为公司基本盘，2025年度收入占主营业务比重76.48%，发动机零部件、变速箱零部件分别占比13.80%、8.80%，三项传统燃油车配套产品合计贡献超99%营收；而公司募资重点投向的智能悬架零部件2025年收入占比仅0.16%，新兴业务全年合计营收约382.04万元。
本次IPO拟募资4亿元，主要投向汽车排气系统及智能悬架零部件产业化项目，将形成年产 435 万件汽车排气系统零部件及 396 万件智能悬架零部件的生产能力。尽管公司表示，截至目前在智能悬架零部件领域内已获得赛力斯、长安汽车、上汽通用、上汽大众、比亚迪等多个整车厂的项目定点，完成了样品开发及验证测试，并逐步进入批量供货阶段，但实际上目前细分业务智能悬架零部件的营收占比不足1%。
具体来说，目前等待出发的“阿耳忒弥斯2号”载人绕月飞行计划将照常进行，唯一的变数在于火箭什么时候能修好。此前遭遇氢推进剂泄漏后，本周火箭的上级推进器又出现氦气泄漏，导致NASA不得不把火箭撤下发射架。
2月27日，江钨装备股价再度涨停，报21.53元/股，成交额为20.6亿元，市值超213亿元。自2月11日以来，江钨装备7个交易日收获5个涨停。今年以来，江钨装备股价累计上涨逾183%。
公司在问询回复中表示，2024 年度和 2025年度，公司智能悬架零部件的产能为 13 万件以及 124 万件，产能利用率为 9.31%和 9.08%。连续两年，产能利用率都这么低，公司为何需要大幅募资扩产？
配资炒股股权治理方面，公司实控人范礼、一致行动人姜倩、李后良三人均为美国国籍，合计通过境外主体及持股平台掌控公司59.30%表决权。
需要注意的是，报告期内，发行人进行了两次会计差错更正，涉及收入确认、股份支付、存货跌价准备计提等事项，会计差错更正对公司 2023 年收入、净利润的影响比例分别为 1.72%、25.87%。2025年，安徽证监局就此对公司、实控人及财务负责人出具监管警示函概念股，北交所在首轮问询中要求公司及中介机构核查差错成因、内控漏洞与是否存在人为调节利润情形。
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